维琪科技过会后，北交所又迎来一家化妆品原材企业闯关。

5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将迎来上会审核。这家手持（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）、水羊股份（300740.SZ）等一众头部客户的化妆品功效原料企业，头顶“行业前五”光环冲刺上市，却深陷多重争议。

公司盈利结构失衡，境内毛利率终年稳居70%高位，境外毛利率仅40%控制；下搭客户入股，华熙朗亚、水羊股份既是客户又是鼓动，来往公允性遭到质疑。

银莕财经还梳剃头现，招股书“矛盾”频出：公司声称研发东谈主员数目高潮，年报却清爽东谈主数贯串三年递减；公司产能期骗率严重不及，部分年份致使不及50%，却拟募资3.1亿元新建产能，产能多余风险高悬。

01

境外毛利率远低于境内

珈凯生物主营化妆品功效原料的研发、出产及销售，公司出产的原料全面阴私缓慢、祛斑好意思白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等界限，被平凡用于护肤类、面膜类以及洗护类化妆品等结尾家具。下搭客户阴私“珀莱雅”、“福瑞达（600223.SH）”、“水羊股份”、“欧诗漫”、“华熙生物”等知名化妆品品牌及集团公司。

把柄中国香料香精化妆品工业协会2025年8月出具的《2025市聚集位声明》，珈凯生物在中国化妆品功效原料市集位居前五名。

2022-2025年，珈凯生物差别结尾营收1.83亿元、2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，结尾归母净利润5450.66万元、4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元。

从增速来看，最近三年，公司营收增速差别为19.13%、11.01%和8.68%，归母净利润增速差别为-12.82%、19.83%和16.38%，速率彰着放缓。

珈凯生物境外售售地区主要为欧洲、亚洲地区，2023-2025年，公司境外售售收入金额差别为4219.91万元、4138.70万元及5738.15万元，占比差别为19.41%、17.10%及21.85%。

与收入同步波动的，是境外售售的毛利率。2023-2025年，公司境外毛利率差别为34.64%、33.90%和42.14%。值得防卫的是，境外毛利率还显耀低于境内毛利率。同期，公司境内毛利率差别高达70.70%、69.74%和70.10%，真是是境外毛利率的两倍。受境外低毛利率影响，公司轮廓毛利率差别为63.69%、63.09%和63.99%。

关于境内客户毛利率高于境外客户，珈凯生物解说称：“境内客户以销售绿色自然原料家具为主，毛利率高于以销售合成家具为主的境外客户。”以及“境内客户以结尾客户为主，而境外客户以生意商及签约经销商为主。公司不时予以生意商、签约经销商一定的利润空间，销售价钱相对低于结尾客户。”

对比同业，2025年，科想股份（300856.SZ）的境外毛利率为30.11%，高于境内毛利率的27.78%；维琪科技境外毛利率为84.19%，相通高于境内的66.97%。华熙生物（688363.SH）境外毛利率为66.71%，境内毛利率为71.29%，境外毛利率虽略低于境内，但差距仅不到5个百分点。

02

依赖少数供应商

招股书清爽，2023-2025年，九游体育9GameSports中国官网珈凯生物上前五大供应商的采购额差别为4119.45万元、3807.81万元和3547.96万元，占采购总数的比例差别为62.65%、61.57%和51.33%，采购连结度高，且高于同业业可比公司平均值。

值得防卫的是，珈凯生物的主要供应商大量存在实缴成本为0或实缴金额较低、参保东谈主数较少等情况。比如，山东众德新动力科技有限公司、杰熙互市（上海）生意有限公司、上海为众塑料科技有限公司、上海化鹏医药科技有限公司、绮玥（上海）生物科技有限公司、安徽告成生物有限公司存在注册成本/实收获本较小，参保东谈主数较少的情况。

对此，公司在问询修起函中解说称：“因成本遣散、职工社保交纳意愿较低等要素的影响存在注册成本未缴足、参保东谈主数较少的情况。供应商市集竞争充分，但限制全体偏小，出产本事隆起的龙头企业较少，允洽所处行业的出产打算秉性。”

同期，珈凯生死亡学合成类家具由及格供应商按公司的本事模范及品性条目进行代工出产，代工家具收入差别为5673.48万元、6577.38万元、6521.54万元。

03

下搭客户来入股

股权架构方面，田军、王吉超、苏文才顺利和障碍整个持有公司56.9574%的股份，算作嘉振奋央的试验遣散东谈主，并差别算作嘉兴珈上、嘉兴珈北和嘉兴珈广的实践事务结伴东谈主，整个大概遣散公司75.1495%的股份表决权，为珈凯生物的控股鼓动和试验遣散东谈主。其中，田军任公司董事长兼总司理，王吉超任公司副董事长、副总司理、董事会通知，苏文才任公司董事。

2021年10月和2022年8月，华熙朗亚、水羊股份通过参与珈凯有限（珈凯生物前身）增资、股权转让成为公司鼓动，2026实时最新比赛数据与热门对阵分析现在差别持有公司3.66%、1.52%的股份。其中，北京华熙汇投成本管制有限公司持有华熙朗亚33.50%的结伴份额，其试验遣散东谈主是赵燕，赵燕同期是华熙生物的试验遣散东谈主。

报恩期内，珈凯生物向华熙生物、水羊股份销售绿色自然原料等家具，2022年水羊股份曾为公司前五大客户。2023-2025年，公司向华熙生物进行联系销售的金额差别为524.21万元、711.23万元和307.48万元，占营收的比重差别为2.41%、2.93%和1.17%；与水羊股份的联系销售金额差别为471.69万元、337.12万元和322.68万元，占营收的比重差别为2.17%、1.39%和1.23%。

值得防卫的是，北交所条目公司“阐述华熙朗亚、水羊股份入股刊行东谈主的配景，入股价钱订价依据及公允性”。

修起函清爽，2021年10月，华熙朗亚、水羊股份增资入股的价钱差别为59.01元/注册成本，公司估值为6.5亿元。2022年8月，增多到了98.62元/注册成本，公司估值也增多至12亿元，一年时刻真是翻了一番。

而在2022年7月，水羊股份还以88.76元/注册成本受让了嘉兴珈上持有的共计6.084万元注册成本。关于本次股权转让价钱略低于附近时刻增资价钱的原因，公司解说称：“系股权转让商定的义务回购主体数目少于增资的义务回购主体，转让价钱经两边协商一致后笃定，具有合感性。”

尔后，2024年1月嘉兴金彩等四位外部投资者又以48.5元/股增资。公司对此解说称：“2024年四位外部投资者入股价钱为公司完成股份制改制后的稀释价钱，如换算为股改前股本口径，则增资价钱为153.67元/注册成本，因此骨子上并不低于2022年增资价钱，以估值来臆想，2022年增资时公司估值为12亿元，2024年增资时公司估值为19.4亿元。”

问询函还清爽，除珈凯生物之外，水羊股份以及北京华熙汇投成本管制有限公司还参股了多家化妆品产业链中其他公司的股权。

04

研发东谈主员继续减少

北交所对IPO企业的改进性有硬性条目，珈凯生物在招股书中屡次强调本事上风。

2023-2025年，公司研发用度差别为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元，金额有所增长，公司称“主要因公司醉心中枢本事的积攒和新家具的建筑，为了保持本事跳跃上风，公司继续加大对研发的干预，公司研发东谈主员数目呈高潮趋势。”

联系词，从公司裸露的年报来看，2023-2025年，公司研发东谈主员数目则差别为34东谈主、32东谈主和31东谈主，研发东谈主员占比差别为17.71%、16.58%和15.66%。不论是数目已经占比，均呈下跌趋势，与其“研发东谈主员数目呈高潮趋势”的报恩彰着背离。

同期，公司研发用度率差别为8.45%、7.89%和7.37%，也呈下滑态势，且低于同业均值的10.97%、11.38%和8.75%。

对比来看，珈凯生物在销售用度上愈加“舍得”。2023-2025年，公司销售用度差别为3662.88万元、3672.80万元和4233.93万元，销售用度率差别为16.84%、15.15%和16.12%，较研发多出近一倍。

这次IPO，珈凯生物拟募资3.10亿元，一都用于年产50吨功能性植物索取物神志。

但从现在的产能期骗率来看，新增产能消化存疑。2023-2025年，公司绿色自然原料家具的产能差别为415吨、500吨和500吨，产能期骗率差别为61.19%、49.87%和68.34%；生物发酵家具产能期骗率更是低至19.32%、25.33%和22.45%。

况且，2023-2025年，公司的存货账面价值差别为2204.27万元、1735.77万元和1698.22万元，占各期末流动金钱比例差别为20.18%、11.78%及8.84%。

北交所的两轮问询都对公司募投神志标合感性提议质疑，条目公司阐述“本次募投拟新增产能是否大概灵验消化，是否存在产能多余风险。”

值得一提的是，2023年和2025年，公司差别分成2500万元和3077.49万元，累计分成5577.49万元，占2023-2025年公司结尾的净利润的比例为32.67%。且公司2023-2025年的金钱欠债率也在逐年下跌，差别为28.05%、12.86%和10.18%，这次珈凯生物募资限制的合感性也存疑。